2024/02/22 橡膠周報：膠價大漲的原因和展望

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　　觀點小結(jié)

　　核心觀點：中性偏多 正如前期報告所描述，我們對膠價持偏多觀點且認(rèn)為深色膠漲幅更大，而今日膠價的大幅上漲是良好的基本面預(yù)期、偏低的估值配合部分消息面的共振。后市仍然要關(guān)注上下游利潤以及庫存變動情況，當(dāng)前的漲幅還未解決所有問題，后市潛在利多仍然存在，因此我們?nèi)匀痪S持之前的觀點。

　　上游利潤：偏多 上游的利潤倒掛顯而易見，但多空雙方對加工費、利潤與出口量的相關(guān)性、非洲膠彌補缺口等問題存在分歧。

　　產(chǎn)量：中性 泰國處于高產(chǎn)期的尾聲，泰東北的產(chǎn)出問題不大、且東北部庫存已經(jīng)沒有很缺的情況下杯膠仍然堅挺，根據(jù)邏輯推測可能是海外需求不錯或者存在投機需求，需要后續(xù)觀察泰國出口數(shù)據(jù)。

　　庫存：中性偏多 春節(jié)累庫，主要因為深色膠出庫量的減少，根據(jù)上篇專題內(nèi)容所描述，我們預(yù)計2024年去庫速度較快。

　　內(nèi)外價差：偏多 深色膠海內(nèi)外價差對國內(nèi)的影響在于國際需求的分流；TOCOM繼續(xù)創(chuàng)新高，基差甚至在繼續(xù)走強，但參考TOCOM的漲幅去推測RU邏輯不夠完整，只能代表RU的頂部空間是非常大的。

　　輪胎利潤：中性偏空 寫完其他內(nèi)容之后，盤中大幅上漲，因此需要關(guān)注全鋼胎利潤情況。按照當(dāng)前價格計算，輪胎利潤還未達(dá)到23年9-10月份的低位，但利潤空間也已經(jīng)不大，可能還有幾百點的空間。當(dāng)然，輪胎利潤并不是完全的頂部，只是從基本面角度來看繼續(xù)上漲會有一定阻力。

　　01

　　利潤倒掛下的多空矛盾點

　　利潤倒掛顯而易見，但分歧點很多

　　利潤倒掛顯而易見。目前無論是越南還是泰國，賣中國的利潤都是歷史級別的倒掛，這是非常顯而易見的，基本被市場消化。從多頭的敘事邏輯來講，利潤倒掛意味著未來進口量的減少，高庫存這個唯一的利空點在未來會逐步緩解，價格抬升理所當(dāng)然。

　　這個邏輯其實存在很多分歧點。第一，利潤計算公式中的加工費是否已經(jīng)需要下調(diào)，加工費的構(gòu)成是折舊+加工成本，而據(jù)了解泰國當(dāng)?shù)乩蠌S更多，新增產(chǎn)能不多，因此理論上折舊應(yīng)該下調(diào)，若下調(diào)加工費則前期或許仍然存在利潤空間；第二，加工利潤與泰國出口量是否存在絕對的相關(guān)性， 從歷史來看低利潤大概率會造成出口量的下滑，如2019、2023年；第三，傳統(tǒng)產(chǎn)膠國產(chǎn)量下滑的過程中，導(dǎo)致供給中國的數(shù)量趨少，若中國價格不變的情況下反映到利潤指標(biāo)就是倒掛現(xiàn)象，但是非洲膠的增量會彌補一部分缺口，因此當(dāng)前泰國利潤還是主要矛盾，但其意義正在邊際減弱。

數(shù)據(jù)來源：大地期貨研究院

　　泰國處于高產(chǎn)期的尾聲

　　泰國處于高產(chǎn)期的尾聲。目前泰國處于高產(chǎn)期的尾聲，降雨較少對割膠的阻礙不大，產(chǎn)量釋放相對較為順利。但即使在這種情況下，原料價格仍然維持高位，那么可以認(rèn)為是需求旺盛，無論是投機需求還是實際需求。

　　泰國杯膠價格高企略有疑問。膠水價格高位容易理解，濃乳需求疊加泰南的產(chǎn)出情況，導(dǎo)致膠水居高不下，從泰國濃乳對中國濃乳的價差可以看出泰國濃乳的強勢；而杯膠的強勢略有疑問，泰東北的產(chǎn)出問題不大、且東北部庫存已經(jīng)沒有很缺，根據(jù)邏輯推測可能是海外需求不錯或者存在投機需求，需要后續(xù)觀察泰國出口數(shù)據(jù)。

數(shù)據(jù)來源：大地期貨研究院

　　上漲之后需要關(guān)注輪胎的利潤情況

　　需要關(guān)注輪胎的利潤情況。寫完其他內(nèi)容之后，盤中大幅上漲，因此我們需要觀察下游輪胎的利潤來對目前價格進行定性，判斷后市上漲的空間。

　　全鋼胎利潤如何？我們主要討論全鋼胎的利潤，因為半鋼胎利潤空間肯定很大，且半鋼胎占比相對較小。在23年9-10月份前期高點左右，全鋼胎利潤表現(xiàn)較差，當(dāng)時合成膠最高到13500，泰混12300左右，而今天合成膠在12800，NR折算混合價格在12800-13000左右，按照這個價格計算還未達(dá)到前期價格的利潤低位，但利潤空間也已經(jīng)不大，可能還有幾百點的空間。當(dāng)然，輪胎利潤并不是完全的頂部，只是從基本面角度繼續(xù)上漲會有一定阻力。

數(shù)據(jù)來源：大地期貨研究院

　　02

　　累庫是暫時的？

　　春節(jié)累庫，主要因為深色膠出庫量的減少

　　春節(jié)深色膠累庫主要原因是出庫量的減少。根據(jù)庫存數(shù)據(jù)來看，節(jié)中呈現(xiàn)累庫現(xiàn)象。1、2月份理論上是季節(jié)性累庫的階段，而社會庫存卻沒有累起來，主要原因是深色膠整體的走勢較為反季節(jié)性，而春節(jié)期間深色反而累庫最多，主要因為春節(jié)導(dǎo)致出庫量的下滑，而非入庫量的顯著增多，因此根據(jù)該邏輯推斷，可以認(rèn)為累庫是暫時性的。

　　預(yù)估后市去庫斜率或與2021年類似。根據(jù)上篇專題內(nèi)容所描述，2024年去庫斜率或與2021年類似，去庫速度較快。那么如何在季節(jié)性去庫階段定義“去庫快”：2017年至2023年上半年去庫均值為9萬噸，2021年上半年去庫46萬噸，遠(yuǎn)大于均值，即可定義為“去庫快”。

數(shù)據(jù)來源：大地期貨研究院

　　越南3L累庫速度較快，略超預(yù)期

　　越南3L累庫速度較快，略超預(yù)期。前期越南濃乳生產(chǎn)利潤優(yōu)于3L膠，且聽聞越南濃乳對3L出現(xiàn)了較為明顯的分流，但根據(jù)3L庫存來看累庫速度非常快。根據(jù)我們推測3L庫存，在2月底預(yù)估達(dá)到13.4萬噸，而目前已經(jīng)在14萬噸左右，超出預(yù)期，究其原因可能是進口量預(yù)估偏少，預(yù)估偏少的原因可能是低估了越南產(chǎn)區(qū)供應(yīng)量的價格彈性。

　　對整體庫存的影響偏小，但對深淺色有一定影響。3L累庫屬于季節(jié)性因素，相比預(yù)期多累庫的數(shù)量也相對有限，對整體的庫存來看影響不大。但是對于淺色膠來說，累庫速度偏快，對深淺色價差的收窄有一定的推動作用。

數(shù)據(jù)來源：大地期貨研究院

　　03

　　海內(nèi)外價差的夸張倒掛

　　內(nèi)外價差倒掛的收窄路徑

　　內(nèi)外盤價差低于均值。NR對SICOM的均值在50美金左右，反映的是運輸成本，目前NR對SICOM的價差低于平均值約20美元左右，主要原因是中國庫存較高，給與中國的定價偏低也是相對合理。

　　印尼FOB大幅升水。更夸張的是印尼FOB國際價格對NR的倒掛，達(dá)到了150美元左右。國際與國內(nèi)的定價相對獨立，導(dǎo)致了該升水的出現(xiàn)，其主要反映國際供需，一方面印尼的供應(yīng)下滑對升水有長期抬升的作用，另一方面反映國際需求情況。那么升水較大對國內(nèi)的影響主要在于海外需求的分流，無論是印尼還是泰國產(chǎn)區(qū)。

　　通過內(nèi)盤價格的抬升來收窄價差可能性更大。價差的收窄路徑肯定有雙向的可能性，只能說去推測哪一頭回歸的可能性更大。從目前來看，國際需求沒有明顯的回落趨勢，且后市聯(lián)儲降息或?qū)⑦M一步刺激主動補庫，因此通過中國去庫來抬升內(nèi)盤價格的可能性更大。

數(shù)據(jù)來源：大地期貨研究院

　　四季度國際輪胎廠基本去庫到正常區(qū)間

　　四季度國際輪胎廠基本去庫到正常區(qū)間。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，國際輪胎廠庫存在四季度繼續(xù)去庫，目前基本已經(jīng)去庫到正常區(qū)間，不會再有22年那樣的主動去庫壓力。

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 大地期貨研究院

　　美國需求基本穩(wěn)定，歐盟仍然偏弱

　　歐美需求底部明確，觀察恢復(fù)速度。歐美需求基本穩(wěn)定，伴隨著宏觀指標(biāo)的企穩(wěn)，美國需求出現(xiàn)小幅回暖，但歐盟仍然偏弱。除非出現(xiàn)經(jīng)濟危機，歐美消費量的底部已經(jīng)比較明確，但是在美聯(lián)儲降息之前，也難有大規(guī)模的主動補庫。

數(shù)據(jù)來源：大地期貨研究院

　　TOCOM與RU交割品不同，參考意義不大

　　TOCOM與RU交割品不同。TOCOM與RU交割品不同，參考TOCOM的漲幅去推測RU漲幅不太符合邏輯。只能說目前對于RU的頂部空間是非常大的，但是并不能代表RU一定能漲到頂部。

　　煙片產(chǎn)業(yè)鏈價格對比。從煙片的產(chǎn)業(yè)鏈來看，目前的價格排序為：煙片生產(chǎn)成本>煙片售價>TOCOM>煙片國內(nèi)現(xiàn)貨>RU（全乳），說明成本端、現(xiàn)貨端漲幅比煙片期貨更大，基差甚至在走強，并不是期貨單獨在上漲。

數(shù)據(jù)來源：大地期貨研究院

　　04

　　新割季開割情況預(yù)期

　　NOAA預(yù)測有高溫干旱現(xiàn)象發(fā)生

　　NOAA預(yù)測開割期天氣情況。除了庫存的變動之外，目前市場已經(jīng)可以開始交易新割季的開割情況，3月中下旬至4月份是北半球主產(chǎn)區(qū)集中開割的時間段。根據(jù)NOAA預(yù)測，4、5月份會發(fā)生高溫干旱的現(xiàn)象，對割膠是存在影響的。

數(shù)據(jù)來源：NOAA 大地期貨研究院

　　05

　　節(jié)后期貨高開，淺色膠漲幅更多

　　節(jié)后期貨價格高開

　　2月20日RU主力收盤價為13555元/噸，較節(jié)前上漲190元/噸，環(huán)比上漲1.42%。

　　NR主力收盤價為11285元/噸，較節(jié)前上漲260元/噸，環(huán)比上漲2.36%。

　　RU-NR為2270元/噸，較節(jié)前下跌70元/噸。

數(shù)據(jù)來源：上期所 Wind 大地期貨研究院

　　淺色膠漲幅較大，尤其是煙片膠

　　2月20日上海全乳膠價格為12800元/噸，相較節(jié)前上漲250元/噸，環(huán)比上漲1.99%。

　　泰國RSS3價格為16100元/噸，較節(jié)前上漲450元/噸，環(huán)比上漲2.88%。

　　越南3L價格為12500元/噸，較節(jié)前上漲100元/噸，環(huán)比上漲0.81%。

　　國產(chǎn)濃乳價格為11400元/噸，較節(jié)前上漲200元/噸，環(huán)比上漲1.79%。

數(shù)據(jù)來源：上期所 Wind 大地期貨研究院

　　深色膠價格漲幅略小

　　2月20日泰國STR20價格為美元/噸，較節(jié)前上漲15美元/噸，環(huán)比上漲0.97%。

　　泰混人民幣價格為12400元/噸，較節(jié)前上漲150元/噸，環(huán)比上漲1.22%。

數(shù)據(jù)來源：上期所 Wind 大地期貨研究院

　　RU非標(biāo)基差小幅走弱

　　2月20日上海全乳膠-RU為-755元/噸，較節(jié)前上漲60元/噸。

　　泰混-RU為-1155元/噸，較節(jié)前下跌40元/噸。

　　泰標(biāo)船貨-NR為22美元/噸，較節(jié)前下跌26美元/噸。

數(shù)據(jù)來源：上期所 Wind 大地期貨研究院

　　月差波動不大

　　2月20日RU09-01月差為-965元/噸，較節(jié)前下跌10元/噸。

　　RU05-09月差為-155元/噸，較節(jié)前下跌30元/噸。

　　NR連二-連三為-50元/噸，較節(jié)前上漲20元/噸。

數(shù)據(jù)來源：上期所 Wind 大地期貨研究院