來源：一德期貨 

作者：任寧/F3015203、Z0013355/

今年聚烯烴的波動幅度是上市以來的最低，供需偏弱但矛盾不夠顯著，整體寬幅震蕩行情，尤其是下半年成本端主導，明年市場會走向何處，關注點有哪些，詳見報告分解。

今年塑料/PP累計表需增速分別為7%/6%，增量主要在國內供應，進口沒有貢獻明顯的邊際增量，甚至比去年更少。

明年塑料投產最早在下半年甚至四季度，PP全年均有增量，兩者相比PP供應壓力更明顯，進口預估小增。

需求端出口繼續承壓，新訂單指數暫未改善，國內部分行業維持正增速發展，橡塑行業利潤有所修復，但尚未進入主動補庫階段。

靜態估值中性，但成本還有下行空間；與再生料相比粒料價格偏高。

策略：

① 單邊波動范圍在7000-9000/6700-9000。

② 現實偏弱，月差已經轉變為contango結構，但繼續反套空間不大，做正套則要等驅動。

③ L-PP價差等低位介入，后期有擴大空間和邏輯。

風險在于：原油波動、需求改善不及預期等。

1.1 供需矛盾不大聚烯烴寬幅震蕩，波幅小于往年

從年度波幅來看，塑料不超過1100點，PP接近1500點，是期貨品種上市以后波幅最小的一年。從產業背景來看，上半年經歷了現實需求不及預期，行業主動降價去庫，下半年成本推動價格重心抬升，傳統淡季反而被動去庫，9月中旬后基本面沒有持續好轉跟進，資金止盈離場，同時原油開啟了四季度的下跌，聚烯烴下行探底。

2.1 今年表需同比相差不大，主要供應增量在國內

今年塑料的累計產量預計在2800萬噸左右，同比10%，累計進口量預計1355萬噸，同比1%，累計表需（產量+進口-出口）預計4073萬噸，同比6.7%左右。能夠看出進口基本沒有貢獻邊際增量，壓力還是在國內市場。

PP的年度累計產量預計在3190萬噸，同比8%，累計進口量408萬噸，同比-8%，累計出口量132萬噸，同比3.5%，累計表需約3468萬噸，同比5.6%，與塑料相比略低1個百分點。

2.2 明年塑料投產節奏放緩，PP壓力更明顯

塑料截止到目前投產315萬噸，其中包含高壓（EVA）55萬噸，線性55萬噸，最多的是低壓。明年投產計劃雖然比今年多，但基本要等下半年甚至4季度兌現，包括煙臺萬華、天津渤化、天津石化等，最大產能要屬裕龍島煉化一體化項目，最早也要兌現在2501甚至2505合約。

PP今年已投產545萬噸，另外還有原本計劃今年投產的京博、圓錦、塔河、神華四套裝置，將其列入明年一季度，因此明年總投產計劃高達900萬噸（存變數），但是四季度的產量真正釋放可能要到2025年，投產概率較高的裝置合計430萬噸左右（有主觀預判），折合到2405合約上增量產能175萬噸，2409合約200萬噸，2501合約55萬噸。

產能≠產量，塑料明年的產量增幅大概在240-350萬噸，即產量增速8%-12%，遠低于15%的產能增速；PP明年的產量增幅預計在320-500萬噸，即產量增速9%-16%，低于20%的產能增速。兩者對比看，單就國內市場來看，PP的供應壓力還是更明顯一些。

據不完全統計，海外市場塑料明年投產計劃540萬噸，PP投產計劃330萬噸，其中有個別項目沒有進度更新，且一般推遲較多，對于明年的進口量維持小幅增加的預期。

2.3 需求端出口或小幅改善，更重要的是國內政策落地

IMF將2024年全球GDP增長預期從3%降至2.9%，出口需求會繼續受經濟增速放緩影響，國際形勢也增加了變數，外貿訂單不及往年。從數據來，1-10月中國出口金額累計值同比-5.6%，是近幾年最差的一年，當月同比也是負增速，另外新出口訂單在46-48之間波動。

中國市場，高盛預計明年GDP增速4.8%，高于IMF4.6%的預期，中信證券預測明年將實現5.1%的增長。國內社會消費品零售總額累計同比7%，房地產新開工面積累計同比-23%，竣工面積累計同比19%，兩者從二季度開始嚴重劈叉，尾端需求還有一定程度的支撐，此外貨幣政策與財政政策還有寬松空間。

對于聚烯烴的下游需求而言，橡塑行業的固定資產投資完成額累計同比3.8%，利潤同比逐步修復，但存貨同比仍然負增長，說明經營狀況開始好轉，但尚未進入主動補庫周期，背后的原因可能是企業信心不足。1-10月塑料制品產量累計同比下滑4.8%，塑料制品出口金額累計值同比下滑7.3%?？爝f業務量累計同比增加17%，是近幾年持續正增長的行業。

綜合來看，明年外需應該不會更差，但提升空間也不大，主要還是看國內市場，包括宏觀政策的發力、產業信心以及訂單數據的改善等。

2.4 靜態估值略低但尚未企穩，成本端還有下跌空間

繼2021-2022年之后，2023-2024年再進入投產期，聚烯烴的利潤率區間明顯壓縮，油化工路線利潤率在±20%以內，煤化工利潤率在±15%以內，MTO路線利潤率在±10%以內，丙烷路線利潤率在±20%，其中油化工裝置重點看綜合利潤，高利潤的成品油才是主產品，因此單純考慮化工品利潤意義不大，只有綜合利潤虧損才會整體降負荷。煤化工基本是一體化裝置，因此邊際路線主要看MTO與丙烷裝置的盈虧情況，丙烷路線占比越來越大，未來還有至少1000+萬噸PDH工藝的投產增量，是重點關注點。

目前聚烯烴的靜態利潤率處于區間中性位置，尤其四季度成本端的下行使得生產利潤有了階段性的修復，從動態來看，原油自愿減產效果待定，不排除繼續下跌可能，因此聚烯烴的估值還有壓縮空間，底部尚未探明。

簡單地，如果將2021年之后聚烯烴與上游原料進行比價，聚烯烴/原油基本在80-115之內波動，目前大概95-101，中間位置。聚烯烴/煤炭比價波動范圍5-13，目前在9-10，也是中間位置?？紤]到明年的供需格局，比價波動區間大概率還是延續這兩年的，2021年之前的高利潤情形暫時看不到。

2.5 中短期節奏看庫存，目前仍在震蕩消化

聚烯烴的顯性庫存并不算高，四季度檢修裝置恢復供應環比增加，大概率是要累庫的，但跌價后刺激部分補貨，且疊加春節前下游也會適量備貨，畢竟下游的原料庫存也比較底。

3. 期限結構 3.1 新舊價差偏高，L-PP價差中長期看擴

除了從生產利潤角度評估估值，也可以橫向對比，例如再生料價格一般是聚烯烴單邊價格的重要支撐。塑料的新舊價差一般在0-2000附近，PP的新舊價差在0-1700，目前在1200-1300附近，即處于偏高位置。

塑料-PP價差上半年走出一波擴大行情，背后邏輯包括兩點，一是整體需求不及預期更利空PP，二是成本端丙烷的趨勢性下跌。下半年價差回落主要是丙烷漲價推漲PP幅度更大。對于明年而言，市場對于兩個品種供應差異的認知比較一致,即PP產能（產量）壓力甚于塑料，需求差異相對確定的是春節后塑料的地膜需求季節性旺季，另外還需要關注成本端差異即丙烷的走向。從估值角度看，塑料-PP價差低位做多有一定空間。

3.2 月差結構轉變且波動率下滑，正套還需等驅動

聚烯烴單邊和月差的波動率均明顯下降，主要是處于投產背景下供需偏弱，現實較預期弱導致月差從近強遠弱的back結構轉變為contango，與此同時生產利潤的變化主要是原料端波動引起的被動壓縮或者修復，后期要結合其它驅動因素再介入正套，例如補庫、現貨止跌反彈等，且滾動操作。

4. 展望與策略 4.1 基本面總結與展望

估值角度，從生產利潤來看，聚烯烴靜態估值中性，但原油、丙烷仍在下行，煤炭在目前的季節性旺季震蕩，成本端有下跌空間；從新舊料價差來看，粒料價格仍然偏高。

驅動角度，長期看2023-2024仍是聚烯烴的投產期，明年PP的供應增量大概率會超過塑料，塑料增量壓力或在下半年甚至四季度才會兌現，PP全年均有增量釋放。進口預期會比今年小幅增加。需求端主要看國內市場，整體供需可能會好于今年，尤其是塑料。中短期要看庫存節奏，下游利潤修復后是否有補庫動機。

4.2 策略與風險提示

單邊來看，塑料價格波動區間在7000-9000；PP價格波動區間在6700-9000。

跨期來看，短期現實偏弱預期尚可，月差由之前的back結構轉為contango格局，但反套空間不大；正套要等后期結合驅動再介入，滾動操作。

跨品種來看，L-PP價差后期有擴大空間，邏輯在于確定的供應差異和季節性需求差異，另外跟蹤成本端差異，等價差壓縮至低位后再介入。

風險在于：原油波動、需求改善不及預期等。