禾昌聚合將于10月11日在精選層發行申購，發行價10元，發行市盈率16.39倍，擬發行數量為2000萬股，預計募資2億元。發行價10元也是原定的發行底價，公司并沒有借著北交所成立的熱度漲價。

一、優勢：屬于戰略 新興產業下的新材料產業

1、國家高新技術企業。公司主要從事改性塑料的研發、生產與銷售，擁有改性聚丙烯、改性工程塑料、改性 ABS、其他改性塑料及塑料片材多種類型產品，基于下游市場汽車輕量化、家電用材料高性 能化、綠色環保等技術發展趨勢，通過自身核心技術，滿足客戶對于塑料材料增強、耐磨、 阻燃、耐韌、耐候、耐腐蝕等物理、化學方面特種功能的要求。目前，公司已經構建集基礎 材料儲備、助劑功能研發、改性配方設計、量產工藝開發、產品生產制造、快速物流響應和 材料持續優化于一體的運營體系，可為汽車零部件、家電零部件、塑料包裝等眾多領域的客 戶提供多種改性塑料產品。

隨著新產品開發能力的逐步增強及快速響應體系的建立，發行人產品獲得下游領域的廣 泛認可。汽車零部件領域，發行人產品已廣泛應用于吉利汽車、上汽乘用車、長城汽車、江淮汽車、奇瑞汽車、一汽馬自達、長安馬自達、東風日產、一汽大眾、上汽通用、陜汽、中 國重汽、福田汽車、東風汽車等品牌汽車的汽車零部件制造；家電零部件領域，發行人產品 應用于 LG、三星、創維等家用電器產品制造；塑料包裝領域，發行人與眾多塑料包裝、電 子產品領域企業展開合作，產品應用于天津育新塑料包裝有限公司、鴻海精密下屬子公司等 企業的食品、電子產品包裝用品。

公司自 2009 年迄今均被評定為國家高新技術企業，通過了江蘇省企業技術中心、江蘇省復合新材料工程技術研究中心、蘇州市汽車用改性材料工程技術研究中心等 多項認定。同時，公司被評定為江蘇省民營科技企業，子公司蘇州禾潤昌獲得江蘇省科技型 中小企業認定。公司擁有授權專利 55 項，其中發明專利 9 項，實用新型專利 46 項，另有軟 件著作權 5 項。

2、業績高速增長。禾昌聚合發布2021年半年度報告，報告期內營業收入478,611,632.46元，同比增加53.38%；凈利43,344,423.94元，同比凈利增加104.00%。公司2019年度、2020年度經審計的營業收入分別為5.70億元、8.01億元，歸屬于掛牌公司股東的凈利潤(以扣除非經常性損益前后孰低者為計算依據)分別為2078.01萬元、6381.31萬元，加權平均凈資產收益率(以扣除非經常性損益前后孰低者為計算依據)分別為4.51%、12.39%。

報告期內，公司營業收入分別為 43,534.20 萬元、56,962.44 萬元、80,120.80 萬元和 47,861.16 萬元，同比增速分別達到 30.85%、40.66%、51.70%和 53.38%，保持較快增速， 主要是由于公司報告期期初營業收入基數較低，且公司積極擴大產能及不斷開拓新客戶，推 動了收入的快速增長。公司現有產能利用率已保持較高水平，規劃中的宿遷禾潤昌募投項目建設也需要一定產能爬坡過程。

3、4家戰投認購400萬股。戰投分別是：蘇州華成創東方創業投資企業（140萬股）、江海證券有限公司（150萬股）、青島晨融鼎合私募股權投資基金合伙企業（晨鳴資管）（80萬股）、青島穩泰私募基金管理有限公司（30萬股）。

4、屬于戰略 新興產業下的新材料產業。2017 年 1 月，國務院發布《戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄》（2016 版）， 其中將“新型工程塑料與塑料合金、新型特種工程塑料、阻燃改性塑料、ABS 及其改性制品、 HIPS 及其改性材料、汽車輕量化熱塑性復合材料、高性能碳纖維及其復合材料、高強度玻 璃纖維、阻燃功能復合材料等”新材料產業作為優先發展的重點領域，據此發行人屬于戰略 新興產業下的新材料產業。

5、需求穩定增長。據前瞻產業研究院測算，國內改性塑料需求量從 2008 年的 449 萬噸增長至 2018 年的 1,211 萬噸，復合年增長率達到 10.43%。2018 年的同比增長率為 9.49%。預計 2021 年至 2025 年我國改性塑料需求量將持續上漲，2025 年國內改性塑料需求量將達到 1,837 萬噸，預計 到 2024 年塑料改性化率有望達到 30%。

6、年產 56,000 噸高性能復合材料項目。擬公司將在江蘇省宿遷市宿遷經濟技術開發區新建高性能復合材料生產基地，購置先進的生產設備，擴大高性能復合材料生產能力。項目將新增改性塑料生產能力 5.6 萬噸/年，包括家電用改性 PP、長纖維增強熱塑性材料（LFT）在內的改性 PP 以及改性工程塑料、 改性 ABS 等其他高性能復合材料。本項目已取得宿遷經濟技術開發區行政審批局的《江蘇省項目投 資備案證》（備案證號：宿開審批備[2021]45 號），由公司全資子公司宿遷禾潤昌新材料有限公司 作為項目投資的實施主體。

本項目的建設期為 21 個月，從項目建設期開始第 22 個月開始投產，當年預計達產率為 15.00%， 第 3 年預計達產率為 80%，第 4 年預計達產率達到 100%。本項目實施達產后預計可實現年均營業 收入 62,600.00 萬元，實現年均凈利潤為 6,368.08 萬元。項目建設工期為 21 個月，也就是說這個項目要在2年后才有收益，遠水不解近渴。

二、劣勢：受汽車、家電行業波動影響較大

1、下游汽車、家電行業波動。公司主要從事改性塑料的研發、生產及銷售，汽車行業和家電行業是發行人改性塑料產 品兩個主要的下游應用行業，該類行業客戶對公司產品的需求受宏觀經濟及自身行業周期的 影響而產生波動。其中，汽車行業受到宏觀經濟增速、節能減排政策、新能源汽車行業發展 等多項因素影響。此外，近期車載芯片供應緊張也會對下游汽車行業帶來不利影響。家電領 域則受到宏觀經濟增速、房地產市場景氣度、居民消費升級等多項因素影響。

2、產品結構較為單一。公司主營產品按照產品類型可分為改性聚丙烯塑料粒子、其他改性材料塑料粒子以及塑 料片材，其中改性聚丙烯塑料粒子是公司收入構成的主要部分，也是報告期內收入增長的主 要來源。報告期內改性聚丙烯塑料粒子的銷售占比分別為 65.67%、73.39%、78.22%以及 79.83%，銷售占比逐年增加，公司其他類型產品的收入規模相對較小。

3、上下游議價能力較弱。公司主要原材料 PP、PET、ABS、PVC 等大多為大宗商品，原材料供應商主要為大型石化 企業或貿易商，采購價格通常隨行就市，根據采購時點的市場價格確定，公司受采購規模所 限議價能力較弱。此外，公司改性塑料產品的主要下游客戶為規模較大的汽車零部件和家電 生產企業，在激烈的市場競爭中，產品售價也較為透明，公司與客戶的議價能力也不強。

4、原材料價格波動。改性塑料制造企業的生產成本中，原材料成本是主要組成部分，原材料價格的波動對產 品成本的影響較大。公司主要原材料為 PP 等石油加工行業的下游產品，受國際原油價格的 波動影響較大。原材料價格的波動將對發行人的經營業績產生一定影響。根據原材料價格 波動對公司營業成本及凈利潤的敏感性分析測算，原材料價格每漲跌 10%，對公司報告 期各期營業成本影響為漲跌 8.79%、8.63%、8.81%和 8.74%，對公司報告期各期凈利潤的 影響為下降或上升 54.53%、150.57%、71.81%和 68.70%。

5、應收賬款較多。報告期內，隨著公司營業收入規模的不斷增長，應收票據、應收賬款和應收款項融資的規模也隨之增加。報告期各期末，發行人應收票據、應收賬款和應收款項融資之和占流動資 產比重分別為 64.24%、67.58%、63.41%和 67.79%，高于同行業可比公司平均值。

三、相對估值法：北交所上市后漲幅可能在50%左右

本次公開發行股份數量 2,000 萬股，發行后總股本為 10,462 萬股，占 發行后總股本的 19.12%（超額配售選擇權行使前）。發行人授予天風證券初始 發行規模 15%的超額配售選擇權，若超額配售選擇權全額行使，則發行股數將 擴大至 2,300 萬股，發行后總股本擴大至 10,762 萬股，本次發行股數占超額配 售選擇權全額行使后發行后公司總股本的比例為 21.37%（超額配售選擇權全 額行使后）。

按照中國證監會發布的《上市公司分類與代碼》（2012 年修訂）的行業目 錄及分類原則，公司所處行業為“制造業”中的“橡膠和塑料制造業”（行業代 碼：C29），按照全國股轉公司發布的《新三板掛牌公司管理型行業分類指引》， 公司所屬行業為“其他橡膠制品制造”（行業代碼：C2919）。 截至 2021 年 9 月 26 日，中證指數有限公司發布的橡膠和塑料制品業（C29） 最近一個月平均靜態市盈率為 28.44 倍。本次發行價格 10.00 元/股，對應未行 使超額配售選擇權時，發行人對應的 2020 年扣除非經常性損益前后孰低凈利 潤攤薄后市盈率為 16.39 倍；假設全額行使超額配售選擇權時，發行人對應的 2020 年扣除非經常性損益前后孰低凈利潤攤薄后市盈率為 16.86 倍，均低于行 業最近一個月平均靜態市盈率。

以 2021 年 9 月 26 日前 20 個交易日（含 2021 年 9 月 24 日）的均價（前 復權）及最新股本攤薄的 2020 年每股收益（2020 年凈利潤按扣除非經常性損 益前后孰低計算）計算，上述同行業可比上市公司 2020 年靜態市盈率均值為 24.82 倍。本次發行價格 10.00 元/股，對應未行使超額配售選擇權時，發行人 對應的 2020 年扣除非經常性損益前后孰低凈利潤攤薄后市盈率為 16.39 倍； 假設全額行使超額配售選擇權時，發行人對應的 2020 年扣除非經常性損益前 后孰低凈利潤攤薄后市盈率為 16.86 倍，均低于同行業可比上市公司 2020 年 平均靜態市盈率。

根據銀河證券的研究報告顯示，就國內市場而言，國內企業產能占比約為 73%，國外或 合資企業占比約為 27%，國內的改性塑料企業數量已經超過 3,000 家，但普遍規模偏小，年 產能超過 3,000 噸的企業僅有 70 余家。

目前，改性塑料行業競爭格局可分為三個層級，即：大型外資企業、規模內資企業、小 型內資企業，各層級競爭情況如下： 大型外資企業方面，目前已經在國內設立改性塑料生產基地的外資企業包括美國陶氏杜邦、德國巴斯夫、SABIC、普立萬、韓國 LG 化學、錦湖石油化學株式會社、荷蘭帝斯曼公司 等，上述企業具有較強的資金和研發實力，產品在高端領域應用較為廣泛。

公司屬于改性塑料行業的規模內資企業，公司國內同行業公司包括金發科技股份有限公 司、會通新材料股份有限公司、上海普利特復合材料股份有限公司、山東道恩高分子材料股 份有限公司、青島國恩科技股份有限公司、南京聚隆科技股份有限公司。

改性塑料粒子行業內主要上市公司的產能數據差異較為明顯。行業龍頭金發科技的市場份額最高，占整體市場的比例在 7%左右。雖然金發科技的占比最高，但是絕 對比例仍然偏低，由此可見國內改性塑料粒子行業整體較為分散，行業集中度不高。禾昌聚合的市場占比在同行業可比上市公司當中占比份額最小，但是在 2019 年度的市場占比略有提 升。全行業2018 年至 2019 年 9改性塑料粒子的產量 1,783 萬噸和 1,955 萬噸，公司只有3.09、4.48萬噸，2020年提升到7.25萬噸。

金發科技股份有限公司是行業老大，總市值377億，市盈率8倍。主要是去年業績大增，從12億搞到了45億。今年上半年15.8億，下滑34%。

會通新材料股份有限公司總市值58億，市盈率32倍。去年業績大增，今年上半年下滑一半多。

上海普利特復合材料股份有限公司也是去年業績大增，今年上半年下滑一半多?？偸兄?13億，市盈率28倍。

山東道恩高分子材料股份有限公司總市值61億，市盈率7倍，動態市盈率28倍。也是去年業績大增，今年上半年下滑一半多。

青島國恩科技股份有限公司總市值65億，市盈率9倍。也是去年業績大增，今年上半年下滑34%。

南京聚隆科技股份有限公司總市值21億，市盈率34倍。也是去年業績大增，今年上半年下滑45%。

可見，改性塑料行業去年普遍業績大增，今年上半年業績下滑。市場給的估值都不高，大公司市盈率不到10倍，小公司因為殼價值的原因，估值在30倍左右。禾昌聚合業績不穩定，去年業績6890萬，大增196%，今年上半年4334萬，大增104%，但不一定能夠持續增長。禾昌聚合發行價10元，發行后總股本 10,762 萬股，總市值10.76億。禾昌聚合發行市盈率16.39倍，與行業均值有50到100%的估值差。

實際上，禾昌聚合與精選層的拾比佰很像，下游都是汽車與家電行業，拾比佰靜態市盈率33倍，動態市盈率20倍，但拾比佰有蕪湖新廠投產，有產能擴大預期。因此，禾昌聚合估值不太可能達到30多倍，估計在25倍左右，北交所上市后漲幅可能在50%左右。

禾昌聚合改性塑料年產7萬噸，上市后會成為金發科技第二嗎？短期內不可能，上市后有很長的路要走，金發科技年產100多萬噸，現在禾昌聚合產能連金發科技的零頭都沒有。禾昌聚合新產能釋放要在兩年后，尤其是這個行業受下游汽車和家電影響較大，有更多的不確定性。